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低位启动!这家分红狂魔公司回归在即!

发布时间:2020-06-28 20:34   来源:未知    作者:admin

低位启动!这家分红狂魔公司回归在即!


(一)主营业务(行业赛道)

1、国内零部件供应商全球供货何时恢复?节奏如何?

全球产能复苏在即,5 月底全球供应链有望恢复正常。据盖世汽车统计,大部分车企有望于 5 月 18 日前恢复生产(欧洲基本已实现复工、美洲延期至5 月中下旬),全球供应产业链复苏在即。

目前全球供应中使用最多的贸易模式为 FOB 和 DDP,由于两种模式的交货方式和时间不同,萝卜君预计 FOB模式或比 DDP 模式晚开始供货约 2-3 周。

对于国内零部件供应商而言:

1)DDP 模式下:各区域大部分客户已开始供货。

2)FOB 模式下:欧洲区域大部分客户已开始供货,美洲区域 5 月底有望大规模恢复供应。

2、短期影响:疫情对出口型龙头 Q2 业绩的影响有多大?

Q2 业绩承压, 依旧有望实现盈利。由于 4 月全球大部分地区处于停工状态,而 5 月正全面迎接复苏。若保守假设海外汽车产销下滑 50%, 国内产销持平,拥有轻资产、强成本管控的全球细分领域龙头 Q2 依旧有望实现盈利。

以19 年海外营收占比分别为 84%和 72%的岱美股份和爱柯迪为例,其利润率(毛利率-三费费用率)虽分别或下滑 7%和 8%,但依旧有望维持在 7%和 12%的较高水平,净利率或分别有望维持在 5%+和 10%+。

3、长期展望:疫情过后,国内供应链将受何影响?

危中藏机,国内零部件企业或迎来全球替代时代 2.0。2008 金融危机后,国内零部件企业加速全球替代,主要原因为:

①优秀的产品及其高性价比。

②海外车企急迫的降本诉求, 对原供应商保护力度大幅削弱。

③部分竞争对手破产。如岱美股份,2008 年前全球级别客户仅有通用一家。

此后两年快速拓展了大众、福特等客户。而疫情之下, 中短期内波及范围更广,对产业冲击更剧烈,车企的降本诉求或再次提升,加之国内企业产品力及全球配套经验较之前大幅提升。

萝卜君认为,国内零部件企业有望复制 2008 年,再次加速全球渗透的步伐,进入全球替代 2.0 时代。

(二)财务健康(安全边际)

财务数据总览:

公司 2019 年实现营收 211 亿元,同增 4.4%,归母净利 29 亿元,同减 29.7%,扣非后归母净利 28 亿元,同减 19.2%;20Q1 实现营收 41.7 亿元,同比下滑 15.5%,归母净利 4.6 亿元,同减 24.1%,扣非后归母净利 3.8 亿元,同比下降 26.4%,符合预期。

财务要点解析:

1、2019-20 年为汽车行业经营压力测试期,公司持续好于行业

根据中国汽车工业协会统计, 2019 年中国汽车产量同比下降 7.5%, 20Q1 受疫情影响,汽车产量同比降幅再次扩大至 44.6%。

但得益于公司全球化进程的加深,单一市场经营风险分散,公司整体经营持续领先,2019 年公司汽玻收入同比仅下滑 2.04%,20Q1 经营亦好于行业。萝卜君判断随着海内外疫情缓解,公司汽玻经营有望逐季改善。

2、浮法玻璃折价外售拉低整体利润率

受汽车需求低迷影响,公司部分汽车级玻璃原片按建筑级折价出售,2019 年外售浮法玻璃毛利率仅为 3.46%,上年同期为 29.69%,测算影响公司合并毛利率 0.67pct。我们判断受疫情影响,2020 年浮法原片折价外售延续。

3、SAM 的并表拖累业绩

报告期德国 FYSAM 汽车事件项目仍处整合期, 2019年的并表 10 月产生利润总额约-3771 万欧元,测算影响公司毛利率 3.4pct。20Q1 受海外疫情影响, SAM 产生利润损失 1221.8 万欧元。预计德国 SAM工厂整合或延期至 2020 年下半年完成。

(三)核心优势(护城河)

1、专注主业三十余年,铸就全球汽车玻璃龙头

福耀集团 1987 年成立于中国福州,是专注于汽车安全玻璃和工业技术玻璃领域的大型跨国集团。

当前公司已在中国 16 个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等 9个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构,并在中美德设立 6 个设计中心,全球员工达约 2.7 万人,主要客户有包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商。

2、公司具备功能化及附加性能的多种品类玻璃

公司专注汽车玻璃主业,产品包括用于汽车的两种主要玻璃类型,即夹层玻璃和钢化玻璃。按产品应用部分和功能,可细分为抬头显示玻璃、半钢化夹层玻璃、隔音玻璃、可加热玻璃、憎水玻璃、调光玻璃、玻璃天线、隔热玻璃、太阳能天窗、轻量化玻璃等。

3、重资产行业壁垒明显,寡头垄断市场格局

汽车玻璃行业较高的行业壁垒造就了市场寡头垄断的格局。公司 2013 年港股招股书显示,全球前五大厂商旭硝子、福耀、板硝子、圣戈班、信义的市占率分别为 22%/20%/19%/16%/5%。

前五大厂商市占率总和维持在 80%以上,且福耀玻璃市场份额持续提升。

4、竞争优势:产业链渗透成本占优,研发+智造提升技术效率

4.1、产业链上游渗透构建核心优势,原材料自产设备自制

公司实现汽车玻璃生产制造的全产业链布局。从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备、及后续的汽车玻璃饰件均有覆盖。旗下子公司涵盖三大硅砂厂、四大浮法玻璃厂、十一家国内汽车玻璃厂、机械制造厂、中转库、汽车饰件加工厂等多类型公司,原料自产设备自制助力公司获取成本优势。

4.2、浮法玻璃构成汽车玻璃主要原料,自给率 80%以上保障稳定供应

汽车玻璃生产成本构成主要为浮法玻璃原料、 PVB 原料、人工、电力及制造费用。其中浮法玻璃占汽车玻璃生产成本 35%-40%,PVB 占汽车玻璃成本的 10%-15%。

浮法玻璃的成本对汽车玻璃成本价格影响较大,因此世界八大汽车厂商认证汽车玻璃制造商,要求厂商必须实现浮法玻璃自给。2012-2014 年,福耀玻璃浮法玻璃自供率达 83.3%、86.6%、76%。

随着随后几年公司在通辽、本溪的浮法产线顺利投产,福耀自给率稳定达到 80%以上,高度自足率能够确保生产汽车玻璃的主要原材料的稳定供应及质量控制。

4.3、产线自设、设备自制节省 50%成本,有效提升生产效率和良品率

公司汽车玻璃产线自行设计,并且设备自制率高。产线自设、设备自制,一方面能够节省设备购买成本,自制设备比外购约便宜 50%。

2001 年,福耀长春项目首次以主要设备自己设计、自己制造的方式投资建厂,总投资成本比同类型引进方式投资节约 50%。另一方面通过自己研发改进设备,同样有效提高了生产效率和良品率。

5、高研发加深护城河,持续拓展“一片玻璃”边界

5.1、高研发投入加深护城河

公司研发投入从 2011 年的 2.36 亿元持续增长到 2018 年的8.88 亿元,CAGR 24.71%。自 2014 年以来,公司研发费用率一直高于 4%,2018 年达4.4%,高于旭硝子的 3.0%、板硝子的 1.5%和圣戈班的 1.1%。

公司持续的高研发投入将使福耀继续在产品技术先进性以及生产效率、成本控制方面保持领先地位。并且,高研发积累的先进技术,能够快速响应市场变化和为客户提供有关汽车玻璃的全方位解决方案。进一步增加客户粘性。

5.2、持续研发突破高附加值功能化汽车玻璃技术

通过持续的研发投入,公司在汽车玻璃新材料、新产品、新工艺等方面实现了多方位的突破。当前公司掌握的玻璃技术全面,且均处于全球领先水平,涵盖了 HUD、吸热、雨感器、热反射、全景等多项技术。促进公司推出多品类、高附加值、多功能化的汽车玻璃产品。

5.3、重资产投入构建壁垒,持续扩张产能拓展市场份额

汽车玻璃属重资产行业,公司通过高资本开支拓展产能构建壁垒。对比国内玻璃龙头福耀与信义,2005-2018 年福耀玻璃年均开支 20.1 亿元,2018 年开支占比营收 17.8%,高于信义玻璃 15.3 亿元的年均资本开支和 14.0%的占比。

公司资本开支主要用于新增项目持续投入以及公司产线更新及技改,福耀高资本开支有利于其后续进一步市场扩张、巩固龙头地位。

5.4、积极推进工业自动化,生产“制造”走向“智造”

公司通过将自动化和信息化融入到玻璃生产流程中,打通研发、生产、管控、销售等各个环节,实现定制化产品、自动化制造和智能化运营。自动化和信息化结合的智能制造生产模式,促进公司充分适应汽车玻璃小批量、个性化的消费需求。

工业自动化助力下,公司的多品种、柔性化、小批量生产模式显著优于国际竞争同业的大批量生产模式,有效保障汽车玻璃品质,且有效控制了生产成本。

(四)成长前景(是否为时间之友)

1、汽玻用量+玻璃附加值提升,量价齐升大势所趋

1.1、SUV 车型渗透率增长,单车玻璃用量提升

近年来 SUV 车型凭借通过性强,空间大等特点广受国内消费者欢迎,SUV 占乘用车渗透率从 2012 年的 12.9%增长到 2019 年 1-8月的 43.0%。相比于轿车而言,SUV 的单车玻璃面积更大。

一般而言,轿车平均玻璃面积为 3.20 平方米,而 SUV 平均玻璃面积为 3.88 平方米,两者的差距超过 0.6 平方米。SUV占比持续走高的趋势下,汽车单车玻璃面积得到有效提升。

1.2、汽车天窗渗透率增长,单车玻璃用量提升

技术的提升以及消费者对驾乘体验的关注度提高,使汽车天窗在中国的普及率逐年攀升。2019 年我国新上市车型天窗的配备率达74.64%,而全景天窗的配备率达 40.54%。

分车型来看,豪华车的全景天窗配置率高,自主 SUV 的全景天窗配置率高。由于普通天窗面积一般为 0.2-0.25 平方米,全景天窗面积一般为 0.6-1.0 平方米,按汽玻每平方米 160 元的单价计算,配备普通天窗提升单车价值量约 40 元,配备全景天窗提升约 128 元。

1.3、汽车玻璃多功能化结构升级,推动单价持续提升

目前,消费者对汽车舒适性、安全性、娱乐性、美观性的需求日渐提升,同时整车厂为了实现差异化竞争吸引消费者,汽车玻璃作为兼具外观件、功能件、安全件多种特性的汽车配件,附加功能的种类越来越多样化,功能性玻璃的渗透率持续提升。

汽车玻璃单车价值量为 670 元左右,占汽车生产成本的比例不到 1%,而其功能和外观又能被消费者直观的感受到,因此厂商也愿意在汽车玻璃上进行升级。

1.4、量价齐升背景下,2025 年中国汽车玻璃市场有望达 311 亿元,全球汽玻市场有望达到 1129 亿元

中国汽玻市场当前主要依靠单车玻璃面积提升、汽车保有量提升、汽玻附加值提高带来的单价提升驱动市场规模。萝卜君预测中国汽车产量与保有量仍将稳步提升,汽玻单价增长趋势不变,则 2025 年中国汽玻市场有望达到 311 亿元。

2018 年全球新车产量为 9563 万辆,对应的 OEM 市场为 9563 万套。保有量约 14.11 亿辆。萝卜君按全球汽玻单价高于国内平均 8%-10%估算,2018 年全球汽玻市场约 822 亿元,2025年全球汽玻市场有望达 1129 亿元。

2、扬帆美国市场广阔

2.1、美国工厂完成计划的产能规模建设,未来增长空间大

2017 年底,公司在美国俄亥俄州 Moraine 市建成年产 2200 万平方米(不含包边厂 108 万平方米) 汽车安全玻璃的生产工厂,这是全球最大的汽车玻璃单体工厂,并在美国伊利诺伊州芒山市建成汽车级优质浮法玻璃生产线项目。美国工厂 550 万套汽车玻璃产能是现有国内产能的 20%。

2017 年美国工厂生产达到 190 万套,2018 年产销量 310 万套,产能利用率为 56%,预计 2019 年产销量 390 万套,同比增长 25.8%,2020 年产销量 450 万套左右,同比增长 18.4%。

2.2、美国投资项目转亏为盈,营收稳定增长

2016 年度,福耀玻璃美国有限公司实现营业收入 7.26 亿元,净利润-2.89 亿元。2017 年度,福耀玻璃美国有限公司(含其 100%控股子公司) 净利润达 0.05 亿元,实现扭亏为盈。2018 年营收同比增长 58.80%,净利润同比增长 4737.72%。

2.3、美国工厂盈利能力提升,单位产品盈利高于国内

随着员工熟练程度逐渐提升,设备人员逐步磨合,加上天然气、电力比国内便宜的利好条件,工厂盈利能力逐渐提升。从汽车玻璃产品价格来看,美国汽车玻璃的平均售价比国内售价高出大约 35%。

在稳态状态下,平均每块玻璃赚的钱,北美和国内持平,甚至高于国内。福耀玻璃美国有限公司已步入良性发展轨道。

3、 收购德国 SAM 公司,扩大汽车饰件业务规模

3.1、福耀欧洲子公司获准收购德国 SAM 公司,3 月完成资产交割

德国 SAM 公司因经营管理不善、工厂设置不合理以及生产线大火等原因,宣布破产清算。

2019 年 3 月福耀集团全资子公司福耀欧洲玻璃有限公司以 5882.76 万欧元收购德国 SAM 公司,目前已获德国政府反垄断批准,并完成资产交割,将其变更为新设欧洲全资子公司 FYSAM。

3.2、铝涂层技术领先,高速拓展高端客户

德国 SAM 公司主营产品为汽车铝亮饰条,其中自主研发的涂层表面保护工艺(ALUCERAM 工艺)全球领先,经 Aluceram 工艺处理后饰件表面可承受 1-13.5 的 PH 环境,除了对紫外线辐射的绝对耐受性外,铝涂层还可以防止碱液破坏,绝对没有光学和触觉变化。

SAM 公司生产的铝涂层表面保护工艺是目前唯一获得奥迪和大众最高要求认可的镀层工艺,如今该项技术也被越来越多的高端 OEM 厂商用于保护铝装饰部件。

目前全球汽车铝亮饰条有一百多项专利,如表面镀喷涂、铝合金氧气氧化、耐磨性等专利技术,大部分集中于欧洲的德韧(DURA)、威卡威、SAM 三家公司手中。

3.3、FYSAM 处铝饰条赛道,有望追赶业内龙头

目前铝饰条行业结构明晰,欧洲市场仍有极大拓展空间。行业内主要供应商包括敏实集团和京威股份等,龙头企业敏实集团 2018年营收达 126 亿元。面对现有业内格局,萝卜君认为 FYSAM 大概率会实现突破。

 

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