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非流通国债市场开放的美国实践

发布时间:2020-11-20 14:37   来源:未知    作者:admin

非流通国债市场开放的美国实践

引言

以外币计价的“卡特债券”是非流通的美国国债,是金融史上早期世界货币与主要国际货币为稳定外汇市场的国际合作。本文借鉴实践经验并启发创新,提出:国债产品创新要结合中国国情,加强国际合作,遵循国际惯例和市场规则构建人民币货币回流机制;从丰富债券品种的角度,可考虑择时择机设计以国际货币作为本息计价货币,以人民币结算的债券品种。

 

一、非流通国债:债市开放的货币回流载体

除了鲁萨债券外,美国非流通国债市场还经历过三波对外开放,如图1所示:一是始于1978年以外币计价的“卡特债券”(Carter Bonds);二是1960-1980年代向一些工业化国家或美国同盟发行的美元计价国债;三是1980年代末对拉美三国的美元计价国债。

 

 

 

图1  美国非流通国债的开放历程

注:这里的“占比”指外国持有占非流通国债余额的比例。这里的“外国”不包括区域和国际组织。

数据来源:各期Treasury Bulletin中IFS-4.-Nonmarketable U.S. Treasury bonds and notes issued to official institutions and other residents of foreign countries。

显然,历史上两次以外币计价对少数国家发行非流通国债(鲁萨债券和卡特债券)的做法,都同美国国内经济失衡有关,一方面要顾及回流境外流动性,一方面要保护本已脆弱的国内经济免受冲击。而另两波以美元计价的非流通国债市场开放也各有特点,图1所示最大规模的一波回流是美国向一些工业国或其盟友开放的,而后一波是向阿根廷、委内瑞拉和墨西哥三国。二者的动机不同,前者是国际协调下的美元回流,后者是恐怕拉美国家的投资不稳定造成市场波动,而将其隔离在流通国债市场。另外我们必须指出,非流通国债的开放下的债券是发售的,换言之,其利率并不是市场决定的。可以说,从1980年代末开始,非流通国债市场对整个美国国债市场开放的“过渡性”功能走入历史,此后的非流通国债完全被各类政府账户所持有。

二、卡特债券:以外币计价美国国债实践

卡特债券始于1978年12月,美国财政部允许官方以外的其他外国人(主要是德国和瑞士的银行)可以持有非流通的美国中长期国债,而且都是以外币计价的。卡特债券有效促进了美国干预外汇市场的国际合作。1978年1月,德国就与美国签署了价值为10亿美元的货币互换协议,为美国提供资金支持。但是在美元暴跌之后,德国和瑞士不愿再为美国提供资金,使得美国干预外汇市场遭遇资金瓶颈,同时德国和瑞士表示在联合干预外汇市场上存在巨大汇率风险。鉴此,美国无奈发行卡特债券独自承担汇率风险,以此换取西德和瑞士的支持。

卡特债券的其发行背景是卡特以“松货币,松财政”治理通胀,不想七十年代末美国陷入“滞涨”,又恰逢美元的贬值通道,政府决定以300亿美元的外汇平准基金(Exchange Stabilization Fund)干预汇市。上述300亿美元中,有150亿来自与其他央行的互换协议,20亿来自从基金组织提取的储备头寸,但仍有缺口,“卡特债券”便应运而生。

为了进一步筹集资金、美联储与德国、瑞士等央行启动国际货币合作,为美联储进行外汇干预提供便利,美国财政部发行了价值为52亿美元的马克债券(价值42亿美元)和瑞士法郎债券(价值10亿美元),即卡特债券(Karmin,2008)。本已经趋近于零的外币计价国债,因1978年12月向外国非官方开放而重新高企,恰好接上鲁萨债券。不过随着美国流通国债市场对该主体的开放,至1983年6月对德国马克计价的国债清偿完而消失在历史中。另外我们当注意,由于发行后美元汇率很快稳定并持续升值,1983年中完全赎回卡特债券时,美国财政部只要支付少量的美元,即实际上外币计价带来了净利润。

三、创新思考:国债为载体回流机制和双币种货币债券

(一)构建以国债为载体的回流机制,发挥人民币国际公共产品属性

毋庸置疑,中国的经济体量和市场规模已经位于全球前列,国际社会对大国货币的需求逐步显现。当下,人民币国际化已经发展到新的历史阶段,在贸易项下的计价和结算货币持续发展的同时,更要集中力量以国债等人民币安全资产作为境外主体手中人民币头寸的价值担保和流动性管理工具。疏通国债回流在岸市场的渠道,能更好地有序推进人民币向更高阶段的国际化发展。

(二)讲中国故事,遵循国际规则,创新产品形成中国方案

为了更好地向国际社会提供用于回流手中人民币头寸的国际公共品,国债产品创新应满足两个方面的要求:一是遵循国际惯例和市场规则;二是要结合银行间国债市场的中国国情。当前境外投资人对国债为代表的银行间债券市场的了解不断深化,随着纳入三大国际债券指数的推进,境外持有国债水平以达到9%以上,增持趋势明显。在国债市场开放的过程中,境外国际投资机构对汇率、利率风险的对冲操作存在衍生产品的配置要求,比如利率互换、利率债期货和标准远期等市场也要具有足够的深度和流动性。

在金融市场开放的过程,国债市场开放要遵循审慎渐进,具体行动策略思考:一是加大对中国债券发行的国际路演,宣讲中国故事,贡献中国智慧,提出中国方案;二是丰富对冲工具以管理汇率和利率风险,增强现有利率债期货和标准远期产品的活跃程度;三是丰富债券品种,择机试点双币种货币债券,如境外投资担心人民币对国际货币的波动风险,可以设计以美元或欧元等作为债券本息的计价,参照美国卡特债券的做法,按照约定或实时汇率进行人民币结算。

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